Por: Kenneth Rogoff
CAMBRIDGE – Los masivos programas de estímulo fiscal y monetario en Estados Unidos y otras economías avanzadas alimentan un encendido debate sobre la posibilidad de que la inflación esté a punto de aumentar. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años y las tasas hipotecarias ya están subiendo, previendo que la Reserva Federal de EE. UU. —el Banco Central mundial de facto— se verá obligada a incrementar las tasas, con la posibilidad de que estallen burbujas de activos en todo el mundo; pero aunque los mercados probablemente exageran los riesgos inflacionarios de corto plazo para 2021, no terminan de percibir sus peligros en el largo plazo.
Dejemos esto en claro, será indudablemente necesario un enorme apoyo macroeconómico ahora y en el futuro previsible. La recesión que generó la pandemia es peor que la crisis financiera mundial de 2008 y aún hay sectores de la economía estadounidense en situación desesperada. Además, a pesar de los promisorios avances relacionados con las vacunas en la lucha contra el coronavirus, la situación podría empeorar.
Con este telón de fondo, el verdadero riesgo inflacionario podría materializarse si tanto la independencia de los bancos centrales como la globalización pierden apoyo. En el corto plazo está bien que los responsables de las políticas se preocupen de que si la economía continúa recuperándose, las medidas de estímulo y los ahorros en efectivo de los consumidores impulsarán una explosión de la demanda, pero es improbable que eso conduzca a un estallido inflacionario de la noche a la mañana, principalmente porque el crecimiento de los precios en las economías avanzadas modernas es una variable de muy lento ajuste. Incluso cuando la inflación alcanzó los dos dígitos en muchos países ricos en la década de 1970 (y superó el 20% en el Reino Unido Japón), hicieron falta muchos años para crear el impulso necesario.
Esto se debe principalmente a que la velocidad a la que suben los precios y los salarios es extremadamente sensible a la percepción de la dinámica inflacionaria subyacente por parte de los trabajadores y las empresas. Es decir que la inflación actual depende en gran medida de las expectativas inflacionarias de largo plazo.
Puede parecer un razonamiento circular, pero refleja el hecho de que en muchos sectores las empresas son reticentes a subir los precios muy agresivamente por temor a perder su participación en el mercado. Entonces, si los bancos centrales logran «anclar» las expectativas inflacionarias de largo plazo en una tasa baja, pueden atemperar cualquier estallido inflacionario prolongado. Además, en la actualidad, los años de inflación extremadamente baja se incorporaron sólidamente a la psiquis pública.
Todo esto implica que incluso con una rápida normalización económica, la demanda acumulada y un gran estímulo fiscal no dispararán una suba inmediata de la inflación, pero si los políticos socavan la independencia de los bancos centrales y evitan una normalización oportuna de las tasas de interés de intervención, incluso las expectativas de baja inflación profundamente incorporadas podrían desgastarse.
El otro riesgo de inflación a largo plazo es más sutil, pero podría ser todavía más difícil de evitar. Mucha gente es extremadamente más escéptica en cuanto a la globalización hoy día que hace tres décadas, en gran medida porque la evidencia sugiere que los ricos se beneficiaron desproporcionadamente con ella. Aunque los mercados bursátiles estuvieron en alza, el trabajo obtuvo una porción cada vez menor de la torta económica y muchas de las medidas propuestas que podrían permitir que los trabajadores amplíen su tajada —como dar bríos a los sindicatos y dificultar la desglobalización— necesariamente implicarían una reducción del comercio.
Si la globalización se revierte, eso podría tener un gran impacto sobre la inflación. Muchos occidentales temen que China «se coma nuestro almuerzo» como advirtió recientemente el presidente estadounidense Joe Biden en un llamado a aumentar la tan necesaria inversión en infraestructura en EE. UU. Es posible, pero los occidentales deben reconocer que cuando se trata de la manufactura mundial, es China quien prepara el almuerzo… y la comida sería mucho más cara si no lo hiciera.
En términos más amplios, los esfuerzos de los bancos centrales para reducir la inflación desde 1980 hasta la crisis financiera de 2008 tuvieron una enorme ayuda gracias a la hiperglobalización que tuvo lugar durante este período. El comercio con China y otros países en vías de desarrollo, junto con los avances tecnológicos, presionó implacablemente los precios de muchos productos de consumo a la baja.
Con el aumento de la productividad y la visible disminución de muchos precios, por motivos ajenos a la política monetaria, a los responsables de bancos centrales les resultó relativamente fácil reducir las expectativas inflacionarias de largo plazo del público. Pero cuando señalé esto en una importante conferencia para los responsables de los bancos centrales allá por 2003, en un trabajo titulado «Globalization and Global Disinflation» [Globalización y deflación global], la mayoría no quiso realmente compartir el crédito con la globalización.
Las cosas podrían ir ahora en otra dirección, especialmente si tenemos en cuenta el consenso político de ambos partidos en Washington sobre la necesidad de desafiar al China. La esencia de las políticas de Biden tal vez no cambie tanto, ni tan rápidamente, respecto de las del expresidente Donald Trump como muchos internacionalistas podrían esperar. Incluso si EE. UU. y China logran resolver sus diferencias actuales, el impacto de la globalización se irá desvaneciendo, en parte debido a factores demográficos, como sostuvieron convincentemente Charles Goodhart y Manoj Pradhan. Por ejemplo, se prevé que la fuerza de trabajo china se reducirá en 200 millones de personas durante las próximas dos décadas.
¿Deben entonces entrar en pánico los mercados ante la posibilidad de que un aumento de la demanda impulse la inflación y las tasas de interés, y cause que los precios de los activos caigan en términos generales? En el corto plazo, no tanto. Incluso es posible que de aquí a un año los bancos centrales consideren seriamente fijar tasas de interés profundamente negativas para dar nuevo impulso a la inflación y la demanda. Y no sería necesariamente algo malo que la inflación aumentara por encima de las metas durante un par de años después de haber estado en niveles tan bajos durante tanto tiempo; pero los riesgos inflacionarios de largo plazo están mucho más sesgados a la suba de lo que parecen percibir los mercados y los responsables de las políticas
Kenneth Rogoff se ha desempeñado como economista jefe del Fondo Monetario Internacional, es profesor de Economía y Política Pública en la Universidad de Harvard.
