Por: Kenneth Rogoff
Kenneth Rogoff nos cuenta más…
Project Syndicate: La actual desconexión entre las valuaciones en la bolsa de valores y la economía real, según lo que usted explicó recientemente, se basa en que son «las pequeñas empresas y los propietarios de firmas unipersonales», más que las empresas que cotizan en bolsa, quienes se llevan la peor parte de la crisis de la COVID-19. También señaló que, con la finalización de los programas de apoyo del gobierno, muchas «empresas que de lo contrario serían viables» quebrarán, «lo que dejará a las grandes compañías que cotizan en bolsa con una posición de mercado aún mejor». Sin embargo, cuando el presidente de EE. UU. Donald Trump anunció que había concluido las negociaciones con el Congreso por una nueva ley de estímulo, el mercado de valores decayó inmediatamente. ¿Fue un problema pasajero, tal vez porque se percataron de que las grandes empresas, como las aerolíneas, no serían rescatadas en el corto plazo?, ¿o sugiere que los mercados financieros y los reales no están tan desconectados después de todo?
Kenneth Rogoff: Para ser claros, gran parte del estímulo que se reparte actualmente puede describirse mejor como una (muy necesaria) ayuda a los damnificados. Los programas gubernamentales, como la asistencia por desempleo prolongado y las transferencias directas de dinero ayudaron a la gente común, pero eso no significa que sean malos para el mercado de valores.
Sin embargo, las acciones también se beneficiaron por muchos otros factores, especialmente las tasas de interés nulas y los programas a través de los cuales el Tesoro y la Reserva Federal estadounidenses apoyaron a los mercados de bonos corporativos y municipales de una manera nunca antes vista. Si contener a la COVID-19 resulta más difícil de lo que se esperaba, es posible que veamos un aluvión de quiebras, que harían dudar al mercado de que el gobierno esté dispuesto a incurrir en grandes pérdidas para apoyarlo.
PS: Se supone que habrá un nuevo paquete de ayuda, aunque no llegue hasta después de las elecciones presidenciales de la próxima semana. ¿Qué tipo de apoyo fiscal para los hogares y las empresas sería más eficaz para apuntalar la economía real? ¿Un nuevo paquete de asistencia debiera simplemente extender las medidas que caducaron a principios de agosto?
KR: A mediados de junio, mi colega Jason Furman, junto con Tim Geihner, Glenn Hubbard y Melissa Kearney, plantearon un plan cuyos elementos centrales —apoyo a los desempleados, beneficios para los empleados con bajos sueldos, y asistencia para las pequeñas empresas y los gobiernos estatales y locales, que deben lidiar con restricciones al endeudamiento— siguen siendo relevantes. Yo agregaría a esta lista elementos más orientados hacia el futuro, como un mayor gasto en infraestructura y educación (incluido el aprendizaje en línea para los adultos).
Aunque estoy muy en desacuerdo con quienes afirman que la deuda prácticamente no tiene costo, una crisis de esta magnitud requiere una respuesta máxima. Una segunda ola de infecciones se extiende por Europa y la crisis continúa empeorando en EE. UU., que padece su tercer aumento de casos… y todavía no llegó el invierno. Difícilmente sea momento para que los gobiernos reduzcan la asistencia, ni hablar de revertir el curso.
PS: Usted admite que la persistencia de las bajas tasas de interés puede estar contribuyendo al entusiasmo del mercado de valores. Las empresas de tecnología, afirma, se han beneficiado desproporcionadamente y eso podría convertirlas pronto en objeto de la «ira populista». ¿Como afectarían esas tendencias las tasas de interés fuertemente negativas, que usted promueve desde hace tiempo? ¿Existen medidas —como las que usted fomenta para evitar el atesoramiento de efectivo a gran escala por parte de las empresas financieras— que evitarían que las empresas de tecnología obtengan beneficios desproporcionados? ¿Es eso necesario?
KR: Lo más importante para los mercados de valores son las tasas de interés ajustadas por inflación y, en el largo plazo, los bancos centrales tienen mucho menos que ver con el nivel de esas tasas de lo que parece creer la gente. Cuando la inflación está por debajo del objetivo (que suele ser el 2 %) y la producción es débil, los bancos centrales tiene pocos motivos para resistir las presiones del mercado en busca de una reducción de las tasas.
En realidad, si no hubiese un límite inferior para la tasa nominal de interés, a esta altura la mayoría de los bancos centrales hubiera llevado las tasas de interés muy por debajo de cero. (Como sostengo en mi libro, The Curse of Cash [La maldición del efectivo], hay formas sencillas de eliminar ese límite).
En todo caso, aunque es cierto que la tendencia descendente de las tasas de interés, especialmente desde 2008, benefició a las empresas tecnológicas desproporcionadamente, no es motivo para cambiar la política monetaria. Lo que necesitamos son políticas antimonopólicas más fuertes, comenzando con restricciones a la adquisición de potenciales competidores.
PS: Una manera de facilitar ese cambio en las políticas, escribió usted en agosto, sería implementar una sociedad con menos dinero en efectivo, que podría implicar la adopción de monedas digitales, como la que trata de implementar China. Aunque es enfoque podría alterar la capacidad de Estados Unidos para aprovechar la fe en su moneda a favor de sus objetivos nacionales, usted sostuvo que es poco probable que perjudique significativamente el dominio general del dólar en el comercio y las finanzas mundiales. La crisis de la COVID-19 ha debilitado considerablemente desde entonces el valor del dólar de EE. UU., junto con la fe en su gobernanza e instituciones. Es cierto, actualmente no hay una alternativa viable al dólar como moneda líder en el mundo, ¿pero cómo podría afectar el avance de las monedas digitales en otros países la posición del dólar?
KR: De hecho, el dólar apenas se movió de donde estaba cuando comenzó la pandemia. Entre el 5 de marzo y el 5 de octubre, el índice de la Fed del dólar ponderado por el comercio solo cayó ligeramente: de 117 a 116.
Ethan Ilzetski, Carmen Reinhart y yo escribimos una publicación recientemente para Brookings sobre la sorprendente estabilidad de las principales tasas de cambio durante la COVID-19. Como señalamos, junto con muchos otros, la posición del dólar estadounidense en la finanzas mundiales es más sólida que nunca.
Sin embargo, a muchos países, incluidos nuestros aliados europeos, les molesta y desconfían profundamente el control que esto otorga las autoridades estadounidenses sobre el flujo de información de pagos y transacciones en el mundo. Para ellos, el desarrollo de nuevos mecanismos de pago digitales podría permitirles algún día evitarlo.
Ya que estamos…
PS: En un artículo de 2017 que usted tuiteó, John Lanchester usó ideas de The Curse of Cash para explicar la tan discutida desmonetización de la India en 2016. A pesar del caos inicial, Lanchester sugirió que el experimento podría lograr resultados que parecieran justificar los problemas que creó. Cuatro años más tarde, ¿lo hizo? En términos más amplios, ¿qué lecciones dejó la desmonetización de la India para la transición a una sociedad con menos efectivo en otros lugares?
KR: Mi libro de 2016 sugiere que, por lo general, las economías avanzadas debieran ser las primeras en pasar a una sociedad con menos efectivo, porque lograron mayores niveles de inclusión financiera y cuentan con sistemas de pago digitales más sólidos que las economías emergentes, como la India. También recomiendo mucha cautela frente a los cambios bruscos, como los que intentó aplicar la India. Dicho eso, India merece el reconocimiento por haber desarrollado un extraordinario sistema de identificación biométrica que ahora incluye a la mayor parte de sus 1400 millones de habitantes y le permite otorgar cuentas básicas de débito gratuitas a cientos de millones de personas.
Mientras seguimos con el tema de la transición a una sociedad con menos efectivo, vale la pena señalar que en la mayoría de las economías avanzadas la demanda de moneda (especialmente, de los billetes de mayor denominación) se disparó durante la pandemia. Parece ser principalmente para su acaparamiento, ya que la pandemia aceleró, por lo demás, la caída de la participación del efectivo en el valor de los pagos. Quienes entienden que esta explosión de la moneda es una bendición para los gobiernos sedientos de efectivo, deben recordar que la capacidad de usar dinero vale poco en un entorno donde las tasas de interés para el endeudamiento del Tesoro ya son nulas o negativas. Además, prácticamente no hay dudas en cuanto a que el efectivo facilita la evasión fiscal.
PS: Aunque históricamente usted también destacó los riesgos de un endeudamiento gubernamental excesivo, también enfatizó que la crisis de la COVID-19, como una guerra, exige a los gobiernos que gasten sin límites; pero por lo general se sabe cuando alguien «ganó la guerra», mientras que el fin de esta crisis tal vez no quede tan claro. ¿En qué punto —en términos del crecimiento del PBI, el desempleo u otros indicadores— la deuda podría resultar más perjudicial que beneficiosa?
KR: Contar con la posibilidad de endeudarse fuertemente para combatir recesiones, guerras y pandemias es, por supuesto, algo muy bueno y que por lo general vale la pena, pero en épocas normales la deuda gubernamental tiene costos, y gran parte de la investigación académica reciente señala un vínculo entre la deuda gubernamental muy elevada y un menor crecimiento tendencial.
Mi trabajo con Reinhart sobre la deuda (que fue corroborado y refinado en muchos estudios académicos) no señala un umbral claro más allá del cual la deuda gubernamental se torna excesiva, los riesgos varían según la coyuntura de cada país. Como señalamos, un aumento de la deuda del 89 al 90 % del PBI no indica una caída brusca en el crecimiento a largo plazo más de lo que un aumento del colesterol de 199 a 200 señala la inminencia de un problema cardíaco.
Hay quienes sostienen que los riesgos asociados con la deuda gubernamental ya no son relevantes, porque las economías avanzadas pueden endeudarse a tasas de interés inferiores a sus tasas de crecimiento, pero esto no es nuevo. Durante los últimos dos siglos, las tasas a las que pudieron pedir prestado los gobiernos estuvieron por debajo de las tasas de crecimiento tendencial más de la mitad del tiempo y esto difícilmente eliminó los problemas.
PS: Según la clasificación de Research Papers in Economics, usted está entre los principales 10 economistas en términos de citas académicas. ¿A quién cita frecuentemente en sus propios escritos?
KR: Hay tantas investigaciones económicas importantes e interesantes en la actualidad… yo cito a muchos excelentes autores en mis trabajos, me cuesta elegir a uno solo. Ciertamente, tuvo una gran influencia mi asesor de tesis, el ya fallecido Rudi Dornbusch, a quien cito extensamente, como lo hacen muchos otros.
PS: Se convirtió en gran Maestro internacional de ajedrez en 1978, dos años antes de obtener su doctorado en economía en el MIT. ¿Cómo cree que ese juego —o su experiencia jugándolo— afectó su carrera académica?
KR: Probablemente tendría que escribir un libro completo para responder completamente a esa pregunta; un académico más prolífico indudablemente ya lo hubiera hecho. Como metáfora para las crisis económicas, es extraordinario cuán a menudo en el ajedrez una posición aparentemente tranquila y predecible puede llevar aquel tablero explote con cambios inesperados. Y quienes creen que los avances tecnológicos están llegando a su fin debieran prestar atención a los impresionantes avances del ajedrez en los últimos 30 años, un juego que a lo largo de los siglos a menudo fue declarado «resuelto» y, por lo tanto, muerto.
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Kenneth Rogoff se ha desempeñado como economista jefe del Fondo Monetario Internacional, es profesor de Economía y Política Pública en la Universidad de Harvard.
