Por: Kenneth Rogoff
CAMBRIDGE – La economía mundial estuvo llena de sorpresas en 2023. A pesar del marcado aumento de los tipos de interés, Estados Unidos consiguió evitar una recesión, y los principales mercados emergentes no se hundieron en una crisis de deuda. Incluso la geriátrica economía de Japón mostró una vitalidad asombrosa. La Unión Europea, en cambio, perdió impulso, al frenarse la locomotora alemana como resultado del súbito final de cuatro décadas de hipercrecimiento en China.
En relación con 2024 se plantean varias preguntas importantes. ¿Qué sucederá con el tipo de interés real a largo plazo? ¿Puede China evitar una desaceleración mayor, en vista de la complicada situación de su sector inmobiliario y del elevado endeudamiento de los gobiernos de nivel local? Tras mantener tipos de interés cercanos a cero durante dos décadas, ¿podrá el Banco de Japón (BJ) normalizarlos sin provocar una crisis financiera y de deuda sistémica? En Estados Unidos, ¿puede el efecto atrasado de las subidas de tipos de interés de la Reserva Federal provocar una recesión? ¿Podrán los mercados emergentes mantener la estabilidad un año más? Y por último, ¿cuál será la próxima gran fuente de inestabilidad geopolítica? ¿Que China imponga un bloqueo a Taiwán, que el expresidente Donald Trump gane la elección de noviembre en los Estados Unidos o algún hecho imprevisto?
Las respuestas a estas preguntas están interconectadas. Una recesión en Estados Unidos puede producir una reducción significativa de los tipos de interés en todo el mundo, pero tal vez el alivio sólo sea temporal. Al fin y al cabo, hay una variedad de factores (niveles de deuda extraordinarios, la progresiva desglobalización, el ascenso del populismo, la necesidad de aumentar el gasto en defensa, la transición verde, etc.) que durante el próximo decenio pueden mantener los tipos de interés a largo plazo muy por encima de los ínfimos valores del período 2012‑21.
En tanto, aunque la dirigencia china está haciendo grandes esfuerzos para volver a un crecimiento anual del 5%, sus intentos chocan con una serie de desafíos imponentes. En primer lugar, parece difícil que las empresas tecnológicas chinas puedan mantener la competitividad cuando el gobierno sigue asfixiando la iniciativa privada. Y el cociente deuda/PIB, que alcanzó el 83% en 2023 (contra 40% en 2014), pone límites a la capacidad del gobierno chino para salir al rescate.
Puesto que una solución al elevado endeudamiento de los gobiernos de nivel local y al exceso de apalancamiento en el sector inmobiliario exige apoyo del gobierno central, parece que se está formando un plan consistente en distribuir los costos. Esto implica asignar fondos nacionales a las provincias, obligar a los bancos a otorgar préstamos a empresas insolventes a tasas menores a las del mercado y, por último, poner freno a la emisión de deuda de los gobiernos locales.
Pero será difícil mantener la economía china a plena marcha al mismo tiempo que se imponen restricciones al endeudamiento. Si bien China ya está pasando de un modelo de crecimiento inmobiliario a otro basado en la energía verde y en los vehículos eléctricos (para desazón de las automotrices alemanas y japonesas), el sector de bienes raíces y la infraestructura todavía equivalen a más del 30% del PIB chino (como Yuanchen Yang y el autor hemos mostrado hace poco), lo que hace evidente la importancia directa e indirecta de estos sectores.
En cuanto a Japón, aunque durante 2023 creció a buen ritmo, el Fondo Monetario Internacional prevé una desaceleración de su economía en 2024. Que Japón consiga un aterrizaje suave dependerá en gran medida de la habilidad con que el BJ abandone su política ultraexpansiva, una transición inevitable, pero arriesgada.
Este cambio de política es impostergable, porque el yen se mantiene casi un 40% por debajo del dólar desde principios de 2021 (a pesar del aumento de inflación en Estados Unidos). Tal vez los funcionarios japoneses preferirían no hacer nada y esperar que una disminución mundial de los tipos de interés fortalezca al yen y resuelva sus problemas, pero no es una estrategia sostenible a largo plazo. Lo más probable es que el BJ tenga que subir las tasas, ya que de lo contrario, una inflación que lleva mucho tiempo latente comenzará a subir y generará grandes presiones sobre el sistema financiero y el gobierno japonés, que hoy tiene un cociente deuda/PIB superior al 250%.
Aunque la economía de los Estados Unidos, contra lo que preveía la mayoría de los analistas, no entró en recesión en 2023, la probabilidad de que suceda todavía anda por el 30%, contra un 15% de años normales. Pese a los efectos impredecibles a largo plazo de las fluctuaciones de los tipos de interés, el gobierno del presidente Joe Biden sigue aplicando una política fiscal expansiva. El déficit como porcentaje del PIB se encuentra en un 6% (o tal vez 7%, si incluimos el programa de condonación de deudas estudiantiles de Biden) a pesar de que la economía opera en un nivel de pleno empleo. Es improbable que el Congreso, por más que esté dividido, apruebe una reducción significativa del gasto en un año electoral. La elevada inflación acumulada de los últimos tres años equivalió en los hechos a un impago del 10% de la deuda pública (un acontecimiento singular que no puede repetirse pronto sin graves consecuencias).
En medio de una confluencia extraordinaria de perturbaciones económicas y políticas, los mercados emergentes consiguieron evitar una crisis en 2023. Esto se debió en gran medida a la aplicación de estrategias macroeconómicas relativamente ortodoxas, pero también hubo países que capitalizaron el aumento de tensiones geopolíticas. La India, por ejemplo, aprovechó la guerra en Ucrania para asegurarse enormes cantidades de petróleo ruso a precio rebajado, mientras que Turquía se convirtió en un importante canal para el envío a Rusia de bienes europeos sancionados.
En un contexto de tensiones geopolíticas en aumento, mientras las encuestas señalan que Trump es el favorito para ganar la elección presidencial en los Estados Unidos, 2024 será sin duda otro año tumultuoso para la economía mundial. Esto vale sobre todo para los mercados emergentes, pero que nadie se sorprenda si resulta un año complicado para todos.
Kenneth Rogoff, ex economista principal del Fondo Monetario Internacional, es profesor de Economía y Políticas Públicas en Harvard, ganador del Premio 2011 del Deutsche Bank en Economía Financiera, coautor (con Carmen M. Reinhart) de This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Princeton University Press, 2011) y autor de The Curse of Cash (Princeton University Press, 2016).
